中信建投 | 海外REITs市场增配资金多元，国内对照路径渐明

2026-10-24 · cgyygk.com

登录新浪财经APP 搜索【信披】查看更多考评等级 海外配置型资金：投资约束放宽扩大REITs配置需求，逆周期增持增强市场承接。 美国养老金持股约束放宽后，持有占比由1993年约12%升至1998年约30%；日本央行2010—2022年累计买入约341亿元J-REIT，并在市场承压阶段加大购入。 配置工具：指数产品降低REITs组合投资门槛，ETF拓宽机构配置

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海外配置型资金：投资约束放宽扩大REITs配置需求，逆周期增持增强市场承接。 美国养老金持股约束放宽后，持有占比由1993年约12%升至1998年约30%；日本央行2010—2022年累计买入约341亿元J-REIT，并在市场承压阶段加大购入。

配置工具：指数产品降低REITs组合投资门槛，ETF拓宽机构配置渠道。 2015—2025年，J-REIT ETF规模由0.34万亿日元增至2.52万亿日元，银行持有规模由0.19万亿日元增至1.24万亿日元，并于2021年超过直接持有规模。宽基ETF承载近九成市场规模，场外指数基金形成渠道补充；国内可优先培育宽基核心产品，覆盖不同投资者需求。

1.1 C-REITs规模扩张与业态丰富，承接多元资金已具市场基础

供给端看，中国公募REITs已进入具备规模基础的扩容阶段。 截至目前，中国公募REITs上市数量已达89只，总市值约2305亿元；从海外历史坐标看，市值规模大致相当于美国1993—1994年前后的扩容初期，也已接近日本2010年代中前期水平。

借鉴美日经验，当REITs市场完成初步扩容后，资金端往往由基础配置渠道逐步向长期化、指数化和国际化方向深化。 美国在20世纪90年代初REITs快速扩容过程中，养老金等长期资金配置约束逐步放宽，REIT进一步进入长期资产配置体系；日本则在市场规模持续扩大的过程中，先后完善FOF、指数及ETF等产品体系，并逐步形成以本土机构长期配置、海外资金积极参与的多元资金结构。当前中国公募REITs已具备较为完善的指数基础和公募产品参与渠道，随着市场规模和资产类型持续扩容，进一步推动保险、养老金等长期资金参与，丰富REIT ETF等标准化配置工具，并拓展境外资金参与渠道，已具备良好的市场基础。

中国公募REITs底层资产已形成多元供给格局，政策扩围进一步打开后续资产储备空间。 截至目前，89只上市REITs已覆盖产业园、仓储物流、租赁住房、消费基础设施、数据中心、写字楼、酒店、交通、市政环保和能源等主要类别，实际可投资资产已较试点初期明显丰富；现行政策准入范围已进一步延伸至文化旅游、养老、城市更新等尚未充分证券化的资产类型，部分交通和新型基础设施细分领域也仍有较大落地空间。因此，当前市场不仅已具备较为丰富的存量标的，后续资产扩容也拥有较充足的政策储备。

对比美日成熟市场，中国当前资产覆盖广度已具备较好的配置基础。 美国REITs形成了覆盖住宅、零售、办公、工业、酒店、医疗、自助仓储以及数据中心、通信基础设施、林地、博彩和特殊类资产等高度多元的体系；日本J-REIT则主要覆盖办公、住宅、零售、物流、酒店和医疗等传统不动产，并通过综合型REIT实现跨业态配置。 不同市场分类标准并不完全一致，但从主要现金流类型看，中国目前已覆盖成熟REIT市场的大部分核心资产类别，同时形成能源、交通、市政基础设施等具有本土特色的优质资产。

1.2 美日REITs间接配置特征突出，国内投资者结构仍有多元化空间

J-REITs已形成以信托银行及境外资金为主、各类金融机构共同参与的持有格局。 2015—2026年，信托银行持有占比由42.7%小幅升至44.9%，外国法人占比由23.3%升至23.6%，两者合计长期保持在65%以上；个人及其他、事业法人、券商和保险资金占比整体变化有限。都银、地银等商业银行的直接持有占比由6.8%下降至4.2%，但持有金额仍维持在0.7万亿日元左右。

J-REIT投资者分类以持有人名册中的登记主体为基础，与C-REIT统计口径存在差异。 都银、地银等可对应大型商业银行与区域性商业银行，事业法人等可对应一般企业及产业资本；信托银行则兼具托管银行与受托机构属性，其中投资信托、养老金信托分别对应基金及资管产品资金、养老金受托账户。进行中日比较时，需要穿透信托账户并按照底层资金属性重新归类，避免高估信托银行作为独立投资主体的实际配置规模。

美国REITs投资者结构呈现较强的机构化和产品化特征。 基金及资管机构持仓占比约76.0%，是最主要的持股主体，其中主动管理产品及账户占40.2%，被动指数及ETF账户占35.8%。主动与被动资金规模较为接近，反映美国REITs已形成由专业投资机构主导、指数化产品广泛参与的成熟配置体系。

长期资金广泛参与，但更多通过专业资管机构间接配置。 银行、养老金、保险及主权财富基金等金融机构直接持仓约占14.4%，其余个人及产业资本等投资者占比较低。养老金、保险等长期资金通常同时采用直接投资与委托管理，其资金更多体现于共同基金、ETF和资管账户之中。

1.3资金准入与产品工具协同完善，C-REITs配置渠道逐步拓宽

资金端制度建设持续提速，公募产品、长期资金及跨境渠道正逐步完善。 近年来，公募基金配置范围持续扩围，首批REITs指数基金已正式落地，REIT ETF进入研究探索阶段；保险资金已成为重要长期配置力量，社保、基本养老及年金参与机制持续推进，REITs纳入沪深港通也已进入加快准备阶段。整体来看，C-REITs资金端正在由单一机构配置逐步向产品化、长期化和国际化方向拓展。

从当前持有人结构看，主要机构持仓进一步向原始权益人及产业资本、证券公司集中，多元资金增配潜力大。 当前C-REITs主要机构持仓仍以原始权益人战略配售及券商战配、自营资金为主，配置型资金中保险占比有所回落，公募基金及银行理财持仓占比较低。2026H1，在81只样本中，原始权益人及产业资本、证券公司持仓占比分别为61.47%和24.37%，合计达到85.84%；保险、公募基金和银行及理财子公司占比分别为7.77%、1.09%和0.26%。2022H1至2026H1，原始权益人及产业资本、证券公司合计占比由76.39%升至85.84%，同期保险资金占比由14.40%降至7.77%。

二、海外配置型资金：美国养老金投资REITs约束放宽推动增配，日本央行逆周期增持

2.1 美国：供给扩容与养老金持股约束放宽相衔接，机构资金配置规模提升

美国90年代初商业地产量价齐跌，1989—1992年建设投资下降38%，至1993年地产价格指数累计回落21%。 80年代商业地产持续扩建后，90年代初供需进入再平衡阶段，开发活动和资产价格同步调整。1989—1992年，美国办公及商业建筑建设投资由约799亿美元降至495亿美元，累计下降约38%；商业地产价格指数则由1989年的高点持续回落，至1993年累计下降约21%。地产调整叠加银行体系收缩房地产信贷，使私人地产企业通过公开权益市场补充资本、盘活成熟资产的需求上升。

中国商办地产同样步入存量盘活阶段，2021—2025年开发投资腰斩，销售面积及金额分别下降39%、45%。 2021—2025年，办公楼及商业营业用房开发投资由1.84万亿元降至0.92万亿元，销售面积和销售额分别下降约39%和45%，商办成交价格中枢亦持续调整。中美地产周期和融资制度并不完全相同，但均体现出去库存与资产权益化需求上升的共性，为REITs发挥资产盘活和权益融资功能提供了基础。

UPREIT架构推动美国权益型REIT两年内数量近翻倍，市值扩张至3.5倍。 1986年税制改革削弱私人地产有限合伙的税收优势，1992年首单UPREIT进一步打通成熟物业证券化渠道。UPREIT允许原业主以物业出资换取运营合伙企业（OP）份额，将资本利得税递延至后续份额处置或转换环节，显著降低物业注入REIT的税务成本。在商业地产调整与权益融资需求上升的背景下，1992—1994年美国权益型REIT数量由89只增至175只，市值由758亿元增至2633亿元，实现集中扩容。

1993年美国修订REIT税收资格认定规则，五年内养老金持有市值占比由约12%升至近30%。 美国《国内税收法典》规定，REIT须满足“5/50”规则，即纳税年度后半年内，5名及以内的个人不得合计持有超过50%的REIT权益。此前合格养老金信托被视为单一持有人，从而限制了大型养老金集中配置。1993年美国国会通过《综合预算调节法》，自1994年起允许合格养老金信托按受益人权益比例穿透认定持股，降低大额持仓触发REIT税收资格限制的风险。学界估算显示，养老金持有REIT市值占比由1993年的约12%升至1998年的近30%，同期机构投资者整体持有占比亦由1992年的约16%升至1996年的约41%。

养老金持股约束放宽后，美国养老金持有REIT市值占比五年内由约12%升至近30%。 学界估算显示，养老金持有的REIT市值占美国REIT总市值的比重由1993年的约12%升至1998年的接近30%；同期，全部机构投资者持有的REIT市值占比也由1992年的约16%升至1996年的约41%。

养老金参与REIT的范围较广，已配置房地产的DB养老金样本中，按规模加权约70%具有上市REIT敞口。 约70%（按规模加权）的样本美国DB养老金在房地产投资中使用上市REIT；对于同时配置上市REIT与私募地产的养老金，上市REIT平均仅占其房地产组合的15%。

对C-REITs而言，潜在增量资金＝可投资养老金规模×实际参与率×组合配置比例， 政策初期未必需要推动养老金大比例配置，更重要的是扩大可参与机构范围。

2.2 日本：央行在市场承压阶段增持J-REIT，政策性资金提供逆周期承接

低利率与资产荒环境凸显J-REIT配置价值，2012年后分派利差再度接近4个百分点。 2007—2010年，受全球金融危机及J-REIT市场信用事件影响，市场市值由2692亿元降至1484亿元，分派收益率由3.37%升至5.57%，收益率差由1.75个百分点扩大至4.58个百分点；2012年后，日本无风险利率持续下探，低利率与资产荒环境下，REIT利差再次接近4%，提供了较好的配置吸引力。

日本央行通过逆周期增持增强市场承接能力，2010—2022年累计买入约341亿元J-REIT 。日本央行于2010年首次买入约1.1亿元J-REIT，2014年将年度购买目标由15亿元提高至45亿元；2020年疫情冲击下全年买入57.4亿元，为历年最高。2010—2022年累计买入约341.2亿元，2024年停止新增购买后，于2026年起按每年约2.5亿元的节奏缓慢退出。对C-REITs而言，长期资金政策除扩大险资、养老金及年金的投资范围外，还需优化考核周期和二级市场配置机制，增强长期资金在供给扩容及市场波动阶段的承接能力。

三、海外交易型资金：外资增配承接J-REIT扩容，活跃交易影响边际定价

3.1 市场扩容与国际指数纳入相衔接，外资逐步成为重要配置力量

国际指数纳入与市场扩容拓宽外资配置空间，2004—2007年J-REIT市值扩大至3.5倍。 2003年4月，东证REIT指数发布，同年5月J-REIT首次纳入MSCI Japan指数，提升了国际投资者对这一资产类别的关注度，并为跟踪相关基准的资金参与提供条件。此后，上市标的增加、资产类型丰富，市场逐步具备承接机构规模化配置的容量。2004—2007年，J-REIT市值由约764亿元增至2692亿元，外资扩大配置的市场基础随之完善。

3.2 外资交易占比明显高于持仓占比，是J-REIT边际定价的重要力量

外资持仓占比长期维持在两成出头，但交易金额占比已超50%，边际定价影响突出。2014—2025年，外资持有J-REIT市值的比重由22.4%小幅升至23.1%，交易金额占比则由38.0%升至51.5%，2020年以来均超过50%。外资以约四分之一的持仓贡献约一半的交易，体现出较高的调仓活跃度。我们认为，外资资金进出是影响二级市场边际供需的重要变量，判断其定价作用需要同时关注持有结构与交易行为。

外资净买卖与J-REIT市场涨跌多数年份同向，2014—2025年有9年走势一致。 2014—2025年的12年中，有9年外资净买卖与指数涨跌方向一致。其中，2021年外资净买入约130.3亿元，东证REIT价格指数上涨15.8%；2024年外资净卖出约58.3亿元，指数下跌8.5%。但2020年、2022年亦出现外资净买入而指数下跌的情况，说明资金流向与价格之间存在双向联系，市场走势还受到利率及资产基本面等因素影响。日本经验表明，长期资金提供持有基础，活跃资金影响边际供需，两类资金共同参与市场定价。

四、配置工具：ETF等指数产品降低REITs投资门槛，推动市场显著扩容

4.1 J-REIT ETF成为商业银行增配的重要渠道，机构资金推动产品扩容

海外经验表明，ETF既是REIT市场成熟的结果，也是进一步引入增量资金的基础设施。 其核心作用在于将逐只择券需求转化为资产类别Beta配置，通过降低研究成本、分散个券风险和提升交易便利性扩大投资者覆盖面。当前C-REITs供给已明显丰富，若ETF推出能够与指数体系完善、做市机制优化及长期资金准入协同推进，有望形成与供给扩容相匹配的新增配置需求。

银行新增REITs配置逐步向ETF倾斜，2021年ETF持有规模首次超过直接持仓。 同期，都银、地银等直接持有J-REIT的金额整体维持在0.7万亿日元左右，持有占比则由6.8%降至4.5%；2021年后，银行持有ETF的规模开始超过直接持有个券的规模，显示新增配置更倾向于通过ETF进入。ETF能够降低个券研究成本并分散单一项目风险，更符合区域金融机构的配置需求。

4.2头部宽基ETF具备规模与流动性优势，差异化安排支撑多产品并存

J-REIT ETF呈现宽基主导、头部集中的格局，宽基产品以约四成数量占据近九成市场规模。 当前东证REIT宽基ETF以约四成的产品数量承载约九成AUM，规模前五大ETF合计占比超过六成，且均为覆盖面广、流动性较好的核心指数产品。 行业、主题及主动ETF更多承担差异化配置功能，尚未成为主要资金入口， 反映成熟市场中ETF发展的重点并非单纯增加产品数量，而是培育少数具备规模、流动性与机构认可度的旗舰产品。

J-REIT ETF以机构配置为主，金融机构持有占比达88.4%，其中商业银行贡献近半。 金融机构持有J-REIT ETF占比达88.4%，其中银行占比接近一半，ETF已成为机构获取Beta、分散个券风险和提升组合管理效率的重要配置工具。对C-REIT ETF而言，初期应优先培育宽基核心产品，并同步完善机构准入、指数及流动性机制，使ETF真正成为承接增量资金的标准化入口。

头部宽基ETF依托规模与流动性形成正向循环，头部产品买卖价差仅0.04%。 1343于2008年首批上市，截至2026年5月净资产约5171亿日元，并在成交额和买卖价差方面明显领先。规模扩大能够提升做市商配置库存和持续报价的意愿，较窄价差又进一步吸引高频交易和机构大额调仓，形成“规模扩大—流动性改善—资金进一步集中”的循环。因此，尽管主要宽基产品均跟踪东证REIT指数、收益率较为接近，二级市场交易仍逐步向1343等少数旗舰产品集中。

日本宽基ETF并未形成单一产品垄断，其他产品通过低交易门槛、费率及分红安排实现差异化竞争。 1476、1488和1597均已支持1份起买，当前最低交易金额约1800日元，仅为1343约1.9万日元的十分之一；1597管理费为0.1595%，较1343低1.1bp，1488和1597还通过与1343错开的分红月份满足投资者现金流管理需求。对C-REIT ETF而言，初期应优先培育1—2只具有规模和流动性的宽基核心产品，避免同质化产品过早分流有限资金；后续再围绕业态聚焦、收益策略、分红频率和渠道客群发展差异化产品。

4.3场外指数基金与ETF功能互补，交易与渠道差异支撑分层发展

场外普通指数基金与ETF长期并存，日本代表性场外J-REIT指数产品规模超3500亿日元。 指数型ETF与场外普通指数基金均属于指数投资工具，主要区别在于交易方式和销售渠道。日本代表性场外产品中，既包括依靠银行渠道和按月分配积累规模的传统产品，也包括费率较低、主要服务定投及长期配置的新型产品。不同产品长期并存，说明投资者对交易便利、销售渠道、分红频率和费率的需求并不相同，ETF并未完全替代场外基金。

国内首批4只REITs指数基金已覆盖场外配置需求，未来ETF将补充盘中交易与机构大额执行功能。 日本J-REIT ETF合计规模约2.52万亿日元，明显高于代表性场外指数基金规模，主要依靠盘中交易、较低费率及机构大额执行形成差异化优势。国内首批REITs指数基金已为居民提供低门槛、分散化配置渠道，后续ETF有望进一步满足机构交易及组合管理需求，但仍需底层流动性、申赎及做市机制配套支持。

1）短期现有政策逐步起效，资产荒与成本收益约束促使险资、理财率先增配 。低利率及优质生息资产相对稀缺的背景下，分派稳定的REITs可为险资、理财提供收益补充。10月9日发布的公募《运作办法（征求意见稿）》拟明确，基金投资REITs不适用投资其他基金的比例限制及FOF相关规定，有望拓宽公募参与，但实际配置仍取决于基金合同、产品策略及规则落地。《保险公司资产负债管理办法》将于2027年起施行，要求人身险综合投资收益、净投资收益对负债资金成本、保证成本的覆盖率分别不低于100%，强化稳定现金流的配置需求。测算据此适度提高短期险资、理财配置率，并将商业不动产战配等投资规则完善作为后续增配条件。

2）中期ETF等产品扩大间接配置，社保养老随准入及考核制度完善逐步参与。 日本银行通过ETF增配J-REIT的经验表明，标准化工具能够降低个券研究及组合管理成本。国内场外指数基金已提供一篮子配置，后续ETF可补充盘中交易与机构大额执行功能，其吸引力仍需底层流动性、做市及申赎机制共同完善。社保养老增配则需投资范围、受托管理和长期考核相衔接。2025年中长期资金入市实施方案提出，全国社保实行五年以上、基本养老及企（职）业年金实行三年以上长周期考核，有助于降低短期净值波动对配置决策的约束；测算仍以各类资金的REITs投资制度及内部流程逐步完善为前提，中期仅计入适度配置。

5.2 增量资金测算：分阶段拓宽资金准入与配置渠道，长期配置需求约9100亿元，引导增量资金与供给扩容相衔接

1）短期险资、理财及居民资金率先增配。 在投资规则逐步完善、配置渠道持续拓宽的情景下，三类资金合计持仓由666.9亿元增至989.4亿元，较基期增长约48.4%；各类资金测算持仓合计由2300亿元增至3099.7亿元，增长约34.8%。短期增量主要来自已有参与基础的资金，险资与理财配置比例提升、居民直接及间接持仓增加是主要贡献。

3）长期多元资金共同增配，配置需求约9100亿元，与假设供给规模总体接近。 长期情景下，各类资金合计配置规模达9128.5亿元，相当于9500亿元假设市场规模的约96%。其中，保险及社保养老等配置型资金持仓约2621.9亿元，占假设市场规模的27.6%，个人及境外资金占比各约10%。随着外部资金参与扩大，原始权益人及产业资本持有占比逐步下降，市场对原权及券商资金的依赖有所减轻。

5.3 投资建议：增量资金改善供需格局，低估值布局确定性与修复弹性

增量政策逐步落地，市场供需格局有望改善。 首批REITs指数基金持续建仓，二级债基投资范围扩容，公募基金运作新规拟进一步拓宽投资渠道；叠加险资配置需求提升及商业不动产REITs配售机制优化等政策预期，增量资金有望逐步入场，改善市场供需格局。

低利率环境强化红利配置价值，板块估值仍处相对低位。 当前产权类REITs平均现金分派率约4.7%，产业园区、仓储物流分别达5.9%、5.4%；产权类年内累计下跌7.16%，产业园区、仓储物流分别下跌20.9%、13.9%，前期供给及经营压力已有较充分反映，具备一定底部配置价值。机构间REITs的较低收益水平亦从侧面反映资产荒下的配置需求：近期，某新能源机构间REITs全周期IRR约4%，某港口机构间REITs项目2026年预测现金分派率约2.6%。

投资建议：以确定性资产构筑底仓，兼顾景气修复弹性。 1）确定性方面，受益于低利率环境下的红利配置需求，重点配置现金流稳定、抗周期属性较强的奥特莱斯、保租房、市政环保及数据中心；2）弹性方面，关注租赁供需边际改善的仓储物流，以及区域交通需求恢复、经营扰动消退的部分高速公路项目。

1、审批及发行进展不及预期的风险：REITs审批及发行受项目质量、监管审核速度及市场环境等多方面因素影响，若项目成熟度不高、监管审核速度放慢及市场环境低迷，将会使REITs审批发行放缓。

2、政策出台不及预期的风险：我国REITs立法、税收及信息披露等多项制度尚待建立及完善，若相关政策出台不及预期，可能会影响REITs市场的持续健康发展。

3、二级市场波动的风险：REITs的风险特征表现为中等风险及中等收益，历史上REITs市场曾受个别资产基本面疫后修复不及预期、整体REITs市场投资人类型单一、投资行为趋同等影响，二级市场持续回调，出现较大波动。

证券研究报告名称：《 海外REITs市场增配资金多元，国内对照路径渐明——REITs全球视野系列（一） 》

对外发布时间：2026年10月22日

报告发布机构： 中信建投 证券股份有限公司

黄啸天 SAC编号:S1440520070013